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公司概况
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华夏航空的前身华夏有限成立于2006年4月18日，并于2006年8月29日变更为股份有限公司，2006年9月完成首航，成立初期华夏航空运营两架CRJ-200机型客机。历经多年发展，华夏航空于2018年在深交所上市，截至2021年底，华夏航空运营机队规模达到58架。股权结构方面，公司实际控制人为胡晓军，胡晓军先生及其配偶徐为女士通过华夏控股、深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司579%的股份。
商业模式及历史收入利润情况
公司是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。公司自成立以来保持较快发展势头，截至2021年末，公司机队规模58架，其中A320机型13架，庞巴迪CRJ900机型38架，中国商飞ARJ21机型3架，公司航线网络覆盖支线航点80个，占全国支线航点的39%，在飞航线143条，均为国内航线，基本构建了全国性的支线航空网络。
2019年公司营业收入51亿元，同比增长29%，实现归母净利润02亿，同比增长100%，2020-2021年公司受疫情影响营收有所下滑，2021年营业收入37亿，同比下降11%，实现归母净利润-0.99亿。2022年上半年因疫情影响加剧及政策限制，公司预亏5-5亿。
行业分析：支线航空规模增长，未来空间广阔
航网通达性提升，支线航空快速发展
支线航空指主要使用支线飞机，运营通联中小城市支线机场中短途航线的民航运营模式，其中支线机场通常指年旅客吞吐量在300万以下的机场，支线飞机通常指100座位以下的小飞机。我国幅员辽阔，中西部地区人口相对稀少且多山脉，铁路、公路等交通运输方式相对不发达，东部地区部分中小城市距离重点城市较远，远程出行需求同样难以得到有效满足。考虑到在西部地区大力发展铁路、公路的综合成本相对较高，东部地区中小型城市也意进一步提升通达性，刺激经济增长，地方政府往往选择修建机场发展民航促进跨区域人员往来。
2021年我国运输机场数量达到248个，同比增长7个，其中吞吐量300万人次以下的支线机场199个，同比增长7个。支线机队方面，我国支线飞机数量快速增长，2021年达到213架，同比增长0%，增速快于全年民航运输机队增速，支线飞机数量占民航运输机队的3%。2021年，我国全部支线机场旅客吞吐量26亿人次，同比提高16pct，占全国机场旅客吞吐量的18%，占比提升16pct。
三大航支线业务去而复来，华夏航空异军突起
我国民航运营者主要包括国航、南航、东航三大央企航空集团，地方性航司如山东航空、四川航空等，民营航司如海航系公司、春秋航空、吉祥航空、长龙航空、华夏航空等。如按照经营模式，根据是否提供机上服务可进一步将航司分为全服务型航空公司和低成本航空公司，而按照运营航线类别，则可分为干线航空公司和支线航空公司。
我国三大航历史曾运营一定体量的支线客机，但由于运营干线航空和支线航空的协同难度较大，且支线市场所处城市经济发展程度较低，收益品质相对较差，在ARJ21全面投入商业运营前三大航逐步剥离支线航空业务，逐步清退其他机型支线客机，2021年除ARJ21机型外，仅南航运营6架EMB-190支线飞机。近两年随着ARJ21机队规模的持续扩张，三大航重新开启支线飞机运营，自上而下切入支线航空市场。除三大航运营支线飞机以外，部分地方政府控股航司及民营航司如华夏航空、幸福航空、多彩贵州航空、北部湾航空均以支线航空客货运为主要业务，其中华夏航空完全以经营支线航空业务起家，自成立以来快速发展，目前已经是我国规模最大的支线航空公司。
支线航空大市场，仍有广阔成长空间
我国民航持续保持快速发展，2019年旅客运输量达到60亿人次，同比增长2%，2021年因疫情扰动持续，全年旅客运输量41亿人次，同比增长5%，相比疫情前仍有一定差距。尽管疫情影响仍在持续，但我们认为我国民航需求尤其是支线航空需求仍将维持较快增长。从民航需求总量来看，其底层动力是持续发展的宏观经济和居民日渐增长的收入水平，2011-2019年我国民航需求增长对GDP增速的弹性系数保持在5左右的水平，伴随着经济总量进一步提升，民航需求将进一步保持较高的增速。
从人均乘机次数来看，2019年我国民航人均乘机次数仍仅为0.47次，大幅低于美国82次的水平，也明显低于铁路客运较为发达的日本03次的水平。支线航空领域差距更大，2019年我国支线市场人均乘机次数仅为0.049次，远低于同期美国0.50次的水平，未来仍有较大的提高空间。从机场建设的进程看，近年来我国新建机场多位于中西部地区及东部地区中小型城市，根据我国民航十四五规划，至2025年我国民航机场数量将达到270个，新建机场仍主要集中于中西部地区及东部地区中小型城市，进一步推升支线航空市场发展空间。
从我国民航的供给格局看，我国一线枢纽机场时刻紧张，航司新增运力逐步向低线市场下沉，叠加地方政府往往给予航司新开航线一定补贴，小机场航班密度及旅客吞吐量增速整体显著快于一线机场。2020-2021年，由于国际航线大面积减班，海外运力回流进一步促使民航市场下沉，小机场计划航班量显著提高。2022年夏秋航季全国支线机场周计划航班量超过4万架次，同比增长12%，航空公司持续在支线机场投放运力，而民航在一定程度上具备供给创造需求的属性，利好支线航空需求释放。
从国产支线飞机的角度看，我国目前尚在运营的支线飞机主要机型为中航工业旗下生产的50-60座级双涡轮螺旋桨飞机新舟60，加拿大庞巴迪研发的双涡轮风扇喷气飞机CRJ900，巴西航空工业公司研发的喷气式客机E-190，中国商飞研发的支线喷气客机ARJ2ARJ21机型于2002年立项，2016年首次实现商用飞行，随后进入密集交付期。各航司大力支持国产飞机的运营，2021年ARJ21飞机合计交付22架，占我国运输飞机净引进数量的17%。目前ARJ21累计获得超600架订单，未来有望进一步加速交付，我国三大航2022-2024年计划引进ARJ21机型数量合计分别达到28架、28架、28架，华夏航空未来也将引进以ARJ21继续为主的支线客机，伴随着支线飞机机队规模的持续放量，我国支线航空市场空间将进一步被拓宽。
综合上述内容，我们认为需求端，中小型城市经济发展将催生日益增长的出行需求，人均乘机次数仍有较大提升空间；供给端，不论是支线机场基础设施建设能力提高，还是民航市场下沉支线机场时刻资源利用率提升，或是支线机队规模增长均将促进支线航空日益被挖掘，因此我们认为支线航空市场仍为蓝海，未来发展空间广阔。
公司业务分析：规模快速扩张，盈利能力靠前
串联干线-支线机场，新疆云南市场快速拓展
华夏航空以重庆、呼和浩特、贵阳三个直辖市或省会城市为核心，运力投放集中在我国中西部地区，其中2022年夏秋航季公司于重庆、呼和浩特、贵阳三个城市的航班量占比分别达到6%、0%、6%。公司运营航线主要为干线机场-支线从对飞航线，2022年夏秋航季干线机场-支线机场对飞航线正班航班量占比为65%。
由于公司机队规模有限，且支线市场发达程度不高，公司航线网络相对分散，除部分省会城市串联支线机场的航线航班量较多外，大部分航线每天航班量仅为或不足一班。公司航线最密的航线为贵阳-兴义、呼和浩特-乌兰浩特、呼和浩特-二连浩特、呼和浩特-赤峰等，前十大航线正班航班量占比为7%。在2022年夏秋季公司执飞的航线中有65%为独飞航线。过去几年公司机队规模不断扩大，航班量持续增长，增量运力主要投放于新疆、云南，两个省份特点均为地域面积大，交通通达性不高，但同时自然风光秀丽，旅游发展潜力大。2018年华夏航空进入新疆市场，2021年夏秋航季在新疆市场航班量占比已经达到23%，此外，云南市场方面，2021年公司加大在云南市场运力投放，2022年夏秋季公司已经有2%的航班量投放在云南市场。
扩张路径：运力购买模式，抢占先机培育市场
我国支线市场空间足够大，但支线机场所处城市经济发展程度较低，民航需求相对较弱的事实也客观存在，因此航司开辟航线初期往往面临航班密度，客源不足、不稳定的问题，而华夏航空之所以能够自2006年成立以来，实现了机队规模从2架到58架的飞跃，业务量迅猛增长，其核心因素之一便是与地方政府合作，采用运力购买的模式培育市场需求。
运力购买模式是指公司运营支线航线时与地方政府、支线机场等机构客户签订运力购买协议，由机构客户出资购买公司航班的客运运力，明确每个航班的运力总价，每个结算期末公司与客户进行核对，如果实际销售的机票收入低于该机构客户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额交付给公司，如果实际销售的机票收入高于机构客户当期运力购买的总和，则由公司将差额部分支付给机构客户。运力购买模式可进一步细分为无限额模式和有限额模式，无限额模式为当实际承运个人客户客票金额低于机构客户运力购买总价时，机构客户向本公司支付全部差额，有限额模式为支付部分差额。
运力购买模式的应用既满足了地方政府力解决对外交通通达性的问题，提高了经济发展动能的诉求，也满足了地方机场增加航班量，完成客流量考核，提高航空性收入的需要，也满足了航空公司消化运力，拓展市场的要求，实现多赢。在运力购买模式下，在运力购买的额度内，公司无需过度担忧收入端波动，盈利水平相对稳定，保证了公司在航线开辟初期的盈利稳定性，如航线拓展顺利，则公司将抢占先机培育市场，加密航班并最终摆脱对补贴的依赖，如航线培育不佳，公司可能结束与地方政府合作，重新选择航线布局。伴随着公司航线的逐步培育成熟，公司机构客户购买运力的收入占比不断下降，2021年公司客运机构分销业务收入占比144亿，占公司客运收入的28%。
此外，公司与衢州地方政府合作，向衢州地方政府出售3架CRJ900飞机并租回，专门用于开辟衢州市场，售后回租的轻资产模式有望显著减轻航司在扩张过程中难以避免的资金压力，未来该方式可能复制至其他城市，抢占先机实现快速扩张。
客运主导，规模快速成长
华夏航空收入构成中以客运为绝对主导，2021年公司客运收入为36亿，占公司营业收入的92%，货运及其他收入占比较小。客运方面，公司运力规模不断增长，2021年公司客运运力投放ASK达到88亿座公里，旅客运输量达到509万人次，旅客周转量达到61亿客公里，客座率74%。公司绝对运价水平基本保持稳定，单客收入维持在700元左右，但由于新疆、云南等航线开辟，航班平均航距显著拉长，客公里收益逐步下降，2021年为0.5892元。
航油、折旧、人工为主要成本，疫情前利润快速提升
民航业公司成本结构整体类似，航油成本、飞机发动机折旧租赁费、人工成本占比最高。2021年公司航油成本、飞发折旧租赁费、人工成本分别为01亿、95亿、18亿，分别占营业成本的28%、26%、10%。随着公司业务规模不断增长，成本水涨船高，但2021年因业务量下滑，公司营业成本39亿，同比下降1%。
2017-2020年公司毛利润水平保持在7亿元左右，2021年因需求承压航班量有所下降，公司毛利润降至81亿，毛利润率6%，同比下降3pct。费用端，公司销售、管理费用在正常年份分别维持在5%、4%左右，2021年因航班减量，收入下滑而有所上行，分别为04%、14%；研发费用方面，2021年公司研发费用率为0.54%；财务费用方面，因经营租赁进表，公司2021年利息费用显著增加，财务费用率达到9%，同比明显上升。除计入主营业务的机构购买运力收入外，公司每年还可获得一定航线补贴和财政补贴，计入其他收益，2021年公司其他收益为96亿。其余报表科目扰动不大，2021年公司归母净利润-0.99亿。
行业比较：支线航空呈现弱周期性，华夏航空利润水平较高
在全部A股航空股中，华夏航空是唯一一家独立运营支线航空的公司，且目前三大航运营的ARJ21机型仍主要执飞三大枢纽与支线机场对飞航线，与公司航线重合度低，公司所处市场竞争压力相对较小。公司成长性在行业中排名靠前，疫情前2015-2021年公司机队规模年均增速达到14%，远高于三大航5%左右的增速，也高于春秋、吉祥略超10%的增速水平。收益品质上，相比于干线航空公司，支线航空得益于机构运力购买模式及航距相对较短，单位运价水平明显高于传统干线航司，2021年华夏航空客公里收益0.5892元，为上市航司中最高。
此外，由于运力购买模式贡献了平稳的营收，叠加较高的成长性，公司盈利的周期波动明显低于干线航空公司。从利润率指标上看，公司毛利润水平略高于其他航司，净利润率水平仅略低于低成本航空公司春秋航空。
未来展望：期待特殊阶段过后航班量复苏，拉动业绩回归正轨
当前华夏航空处于多利空叠加阶段，不论是运力投放，还是需求端均受到影响。运力投放方面，公司因受到政策限制，航班量显著下降，预计至年底航班量有望逐步恢复，而这也是上半年预亏的重要原因之一；需求端，当前国内疫情仍散发，作为旅游热点区域的新疆近期散发疫情，或对公司客流造成一定不利影响。此外，目前国际油价高位回落，但仍明显高于去年同期，航油成本同样承压。期待特殊阶段过后，公司业绩重回正轨。
盈利预测
核心假设及盈利预测机队引进方面，2022年因疫情影响及政策限制，公司飞机引进速度有所下降，2023-2024年公司机队扩张速度有望回到10%以上。华夏航空客运收入占比高，而航空公司客运收入的预测最核心的变量为运力投放量、客运周转量及单位运价水平，其中运力投放量需综合公司机队规模、航线规划等因素。我们预计2022-2024年公司ASK增速分别为-12%、80%、21%。2022年因疫情影响公司客座率可能进一步出现下滑，预计旅客周转量降幅或大于运投降幅。
公司目前独飞航线占比较高，因此行业供需波动对公司运价影响或相对不显著。由于2022年华夏航空航班利用率水平有所下滑，航班运营更加集中于优势航线，预计年底有望逐步恢复正常，全年运价水平将出现一定上行；2023年航班利用率恢复，航线有所下沉，运价可能出现小幅下跌；假设2024年运价水平有所提升；假设货运运量跟随客运运力投放增长节奏，运价稳定；假设其他业务收入整体稳定。
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投资者如何制定合理的股票配资服务软件可以直接影响到配资操作的结果，建议配资用户结合当前市场的热点制定交易计划，提前制定止损策略。另外也要注意股票配资公司的经营情况，减少交易风险。
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